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春实秋华/欧美日的滞胀危机\海通证券首席宏观分析师 梁中华,春实秋华/欧美日的滞胀危机\海通证券首席宏观分析师 梁中华

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春实秋华/欧美日的滞胀危机\海通证券首席宏观分析师 梁中华

2022-04-26 04:24:16 大公报
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  图:当前欧洲陷入滞胀,日本在滞胀边缘,货币政策掣肘都较大。

  在大宗商品价格普遍大涨的背景下,全球的通胀水准普遍加速上行。但就具体经济体而言,有的是通胀,有的是滞胀。

  譬如当前欧洲就已经陷入到滞胀的困境。3月份欧洲PPI同比已经达到31.1%,欧元区CPI同比达到7.5%。剔除能源、食品的价格上涨后,欧元区核心CPI同比也已经达到3%。可以说,欧洲的各项通胀指标都已经达到了90年代有数据以来的最高水准。

  因为欧元区的通胀数据公布的时间段较短,如果我们要看更长周期的欧洲通胀历史,可以参考德国的数据。当前德国PPI同比达到30%以上,已经创下了70年代有数据以来最高水准。德国CPI同比达到7.3%,比70年代滞胀时期还要高,甚至已经在追赶一战、二战时的通胀水准。

  但与高企的通胀形成鲜明对比的是,欧洲的经济却在明显下行。本来欧洲的经济就比较疲弱,截至去年四季度,欧元区GDP两年平均增速为0.3%,在疫情之前大概有1.6%;而从3月份以来,随着大宗商品全面暴涨,欧洲经济发展成本大幅增加,经济已经开始明显下行。根据CEIC经济先行指标,3月以来,欧元区经济大幅回落。经济指标如欧洲工业信心指数、经济情绪指数,都在3、4月份明显下滑。

  美国通胀压力也很大,3月份PPI同比高达20.5%,已经接近70年代滞胀时期的最高点。3月美国CPI同比8.5%,剔除能源食品后,核心CPI同比也已经达到6.5%,创下四十年来的最高水准。但与欧洲不同的是,美国经济增长还比较强劲。剔除基数影响后,截至去年四季度,美国名义GDP增速已经超过疫情之前;截至今年一季度,美国实际GDP增速也已经超过疫情之前。这主要是因为,美国在新冠期间重在刺激需求端,美国居民和企业资产负债表不受损反受益,居民收入高增长,需求较为强劲。所以从需求端来看,美国是全球通胀的主要输出者。但如果全球供给端冲击延续,通胀始终处于高位,美联储刺激政策逐渐退出,高企的价格势必也会对经济增长的量构成打压,美国出现滞胀的风险也在增加。但短期内,美国面临的还是典型的通胀,并非滞胀。

  日本面临轻微的滞胀风险,但这种风险比欧洲小得多。截至3月份日本的PPI同比达到9.5%,但CPI同比只有1.2%,要远远低于欧洲和美国。日本的经济增长也比较弱,在经历了2020年的修复后,季调后GDP基本就横在低位,不再增长。

  所以如果没有外部输入型的通胀,欧洲、日本大概率面临的是通缩风险,但供给紧张带来输入型的通胀压力后,欧洲陷入了典型的滞胀,日本“滞”的成分要大于“胀”。

  货币政策优先管哪个?

  在通胀和经济增长走势背离的情况下,各国央行到底是要控制通胀而收紧政策,还是刺激增长而维持宽松?这确实是个比较纠结的选择。

  相比之下,美联储的决策还要更容易一些,因为当前美国经济增长还比较强劲,所以控制通胀就成为了其当前的首要目标。美联储已经开启了加息进程,联邦基金期货价格显示,市场预期美联储今年内总共要加息十一次。笔者认为,尽管后续美国经济实际量增长可能会有所放缓,但毕竟当前增速已经高于潜在增速,美联储大概率还是会更加鹰派的加息缩表,来控制通胀压力。

  欧洲央行已经偏向于控制通胀、收紧货币政策。近期包括拉加德在内的欧央行官员频频发表鹰派言论,欧洲央行的资产购买计划大概率在7、8月份结束,今年内加息、减低负利率的程度也是大概率事件,所以欧洲短债利率已经开始上行,来反映加息的预期。

  日本央行则明确表态,要继续宽松刺激经济。这主要还是因为日本经济偏弱,通胀虽然有所上行,但CPI还比较低,没有面临像欧洲央行那样的困难选择。所以从日本短债的表现来看,利率保持平稳,市场也没有对日本央行加息的预期。

  美汇指数已经突破101,大概率还会维持上行。美国经济增长偏强,货币政策收紧,名义和实际利率抬升,是美汇指数的主要推动力量。而且汇率是个相对的概念,美汇指数衡量了美国相比其他经济体基本面的相对强弱变化,当前欧洲陷入了滞胀,日本在滞胀边缘,其货币政策都掣肘较大,所以这种相对变化也有助于支撑美元。相比之下,由于日本央行一直比较“鸽派”,日本经济也偏弱,截至4月22日,日圆从3月以来已经对美元贬值了10.6%,而在此期间欧元兑美元只贬值了2.9%,美汇指数只升值了3.8%。

  往前看,要看到汇率和通胀走势的变化,需要关注俄乌局势的发展,以及美国经济量的变化,可能会导致各国货币政策的边际变动。

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